T.C. MARMARA ÜNİVERSİTESİ BANKACILIK VE SIGORTACILIK ENSTİTüSü BANKACILIK BÖLÜMÜ DOKTORA SINIFI 2. DÖNEM 2008 - 2009
Giriş
içinde bulundugumuz dönemin geçmiste yasanan finansal çalkantılardan farklıolan bir özelligi, hem Türk Lirası hem de yabancı para cinsi fonlama ihtiyacınınbirlikte ortaya çıkmasıdır. Bu ortamda finansal sistemdeki akıskanlıgın ve kredipiyasalarının etkin bir sekilde çalısmasının devam etmesi için Türk Lirası ve dövizlikiditesinin de ne denli önem tasıdıgının farkında olan Merkez Bankası, bu döneminen az sorunla atlatılabilmesi için hem Türk Lirası hem de döviz likiditesine iliskingerekli tedbirleri zamanında ve eksiksiz olarak uygulamaya koymaktadır.
Döviz likiditesine iliskin gelismelerde ise daha çok dıs dünya kosullarıbelirleyici olmaktadır. Bu nedenle Merkez Bankası küresel ekonomideki belirsizliklerinyüksek seviyelerde oldugu bir dönemde döviz rezervlerini öncelikli olarak bankacılıksistemimizin döviz likiditesini desteklemek amacıyla kullanma stratejisinibenimsemistir. Bu çerçevede Merkez Bankası nezdindeki Döviz Depo Piyasasında aracılık faaliyetlerine yeniden baslanmıs, bu piyasadaki borç verme faizleridüsürülmüs ve vadeler uzatılmıstır. Bunun yanında, döviz piyasasında derinligin kayboldugu ve saglıksız fiyat olusumlarının görüldügü dönemlerde piyasaya döviz satım ihaleleri yoluyla döviz likiditesi saglanmıstır.
Alınan önlemlerin döviz likiditesine iliskin endiseleri önemli ölçüde giderdigi,Döviz Depo Piyasasında gerçeklesen faizlerin gelisimi incelendiginde açık bir sekildegörülmektedir. Merkez Bankasının Döviz Depo Piyasasında aracılık faaliyetlerine basladıgı 9 Ekim 2008 tarihinde ortalama yüzde 5,18 olan bir haftalık ABD Doları cinsi faizler, takip eden günlerde hızla gerilemis ve 3 Mart 2009 tarihinde yüzde 0,63olarak gerçeklesmistir. Bankalararası 2 ay vadeli ABD Doları cinsi ilk döviz depoislemi ise yüzde 2 faiz ile 3 Mart 2009 tarihinde gerçeklesmistir.
Şimdi bu makalede krizin başlaması daha sonrada krizin uzun vadede olası sonuçları ve dengeleyici para politikası mali kriz ve dünya para sistemi1980’den günümüze türkiye’de kur rejimlerindeki önemli değişiklikler kur rejimlerinin avantaj ve dezavantajları bahs edeceğim.
Krizin Başlaması
2007 yılı sonbaharından sonra konut fiyatlarında hızlı bir düşüş ABD’de konut kredisi alan kişilerin sorumlulukları konut değeri ile sınırlı tutulmaktadır. Bir başka ifadeyle, konut kredilerinin ödenmemesi durumunda bankalar ya da aracı kuruluşlar yalnızca konutlara el koyabilmekte, kişilerin diğer mal varlıklarına haciz işlemi yapamamaktadır. Bankalara teslim edilen konutlardaki artış menkul kıymetlendirme süreci nedeniyle tüm küresel oyuncuları etkilemiştir. Birçok bankanın bilançosunda bulunan konuta endeksli bu menkul kıymetlerin likit değerinin büyük oranda erozyona uğraması bankalara olan güvenin azalmasına neden olmuştur. Ayrıca, sigorta şirketleri, taahhütlerini yerine getiremeyen aktörler nedeniyle büyük yükümlülük altında kalmışlardır. Piyasada güvenin sarsılması, önce, kısmen daha güvenilir kaynak oluşturma aracı olan mevduat yerine kısa dönemli borçları çevirme üzerine kurulu yatırım bankalarını krize sürüklemiştir. başlamıştır. Konut sahiplerinin kalan borç yükümlülüklerinin, evlerinin azalan değerine göre gittikçe yükselmesi nedeniyle geri kalan borçlarına karşılık konutlarını bankalara teslim etmeleri krizi başlatmıştır.
ABD’de Hakkında İcra Takibi Başlatılan Konut Sayısı piyasaya likidite sağlamak için faiz hadlerini indirmesi de piyasaları sakinleştirememiştir. Piyasadaki oyunculardan birisinin taahhütlerini yerine getirmeme ihtimali bütün süreci intikaya uğratmıştır. Konuta endeksli menkul kıymetler piyasasında yaşanan güven krizi, kredi kartına, otomobil ve öğrenci borçlarına endeksli tahvil ve menkul kıymetleri de satılamaz hale getirmiştir. 2007 yılında ortalama aylık 8 milyar dolarlık bir işlem hacmine sahip kredi kartına endeksli menkul kıymetler artık işlem göremez hale gelmiştir. Bankaların bilançoları dışında menkulleştirme nedeniyle taşıdıkları taahhüt ve varlıkların tam olarak bilinmemesi de bankalararası borçlanma piyasasını fiilen durdurmuştur. Yatırım bankalarının yasalar nedeniyle mevduat toplayamaması nedeniyle FED’den doğrudan borçlanamaması da sistemi tamamen felç etmiştir. Yabancı bankaların ve merkez bankalarının artık piyasada hiç bir değeri olmayan bu bonoları taşımaları ve ABD’de faaliyet gösteren muhataplarının taahhütlerini yerine getirememeleri krizi küresel boyuta taşımıştır.
Küresel ekonomide yaşanan yavaşlama demir çelikten, bakır ve hidrokarbon ürünlerine kadar emtia talebinin düşmesine ve dolayısıyla fiyatlarda çok sert inişlere neden olmaktadır. Söz gelimi, son altı ayda varil başına petrol fiyatının 147 dolardan 40 doların altına inmesi küresel ekonominin daralmaya devam edeceğine ilişkin beklentiyi göstermektedir.
Krizin Uzun Vadede Olası Sonuçları
Bugüne kadar, ABD, piyasalarının esnekliği, kaliteli yüksek eğitimi, dünya klasmanında üniversiteleri, istikrarlı siyasi iklimi, yenilikçi stratejileri, araştırma geliştirme kapasitesi, güvenilir firma yönetişim ilkeleri ve derin finansal piyasaları nedeniyle küresel sermaye hareketlerinin tercih ettiği bir pazar olarak görülmekte idi. Nitekim IMF verilerine göre ABD doları, küresel döviz stokunun %65’ini oluşturmaktadır.[1] ABD dolarının küresel döviz birimi olması ABD’nin kamu ve özel borç maliyetini azaltmakta ve kendi para birimi ile borçlanması da kur riskini ortadan kaldırmaktadır. Artan kamu borcu, uzun bir süreden beri gerçekleşen bütçe ve cari (ikiz) açıklar, azalan “yumuşak gücü”, sorgulanmaya başlanan firma yönetişim prensipleri, bugün yaşanan finansal türbülansa neden olan finansal enstrümanlar ve yükselen orta vade enflasyon beklentisi, uzun dönemde ABD’nin para birimi olan doların küresel rezerv para birimi olmayı devam ettirmesi karşısında ciddi engel oluşturmaktadır. Krize neden olan türev piyasalarına sıkı düzenleme girişimlerinin finans maliyetlerini artırma ihtimali sonucunda ABD yönelik fon akışlarını azalması da ayrıca dolar üzerinde ilave bir baskı oluşturacaktır.
Dengeleyici Para Politikası
Devam eden krizin geçmis dönemde yasanan krizler gibi bölgesel ve yereldegil küresel çapta olması, deflasyon ve hatta resesyon riski tasıması içindengeçtigimiz dönemi olagan dısı kılmaktadır. Bu çerçevedeMerkezBankasınınizlemekteolduguparapolitikasınınanlasılabilmesi için, bu politikaların son yıllardaalısılagelen davranıs kalıplarının dısındadegerlendirilmesinin gerekli oldugunudüsünüyorum.
Bankamız Kanununun 4. maddesinde “Banka, fiyat istikrarını saglama amacıile çelismemek kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını destekler”seklinde açık bir hüküm bulunmaktadır. Bu hüküm, içinden geçtigimiz bu gibidönemlerde kullanılmak üzere olusturulmustur. Nitekim, Merkez Bankası, 2008 yılınınson çeyreginde enflasyonu olumsuz etkileyen gelismelerin tersine dönmesiyle birliktesüratli bir sekilde faiz indirimlerine gitmis, bu konuda yükselen piyasalar arasındaöncü bir rol üstlenmistir. Yine Kanunumuzun aynı maddesinde “finansal sistemdeistikrarı saglayıcı tedbirler almak” Merkez Bankamızın temel görevlerindensayılmıstır. Bu nedenle faiz kararlarına ilave olarak, piyasalarda likidite sıkısıklıgınınyasanmaması için bir dizi tedbir alınmıstır.Kamuoyunca iyi anlasılması gereken bir konuyu özellikle vurgulamakistiyorum. 2008 yılının Mayıs ayında enflasyon hedeflerinin degistirilmesine kararverdigimizde, gıda ve enerji fiyatlarının beklenenden daha hızlı düsmesi durumunda,enflasyonun hedefin altında kalmasına izin verecegimizi ifade etmistik. Bu politikamızdegismemistir. 2009 yılında enflasyonun hedefin bir miktar altında kalmasının uygunolacagını düsünmeye devam ediyoruz. Ancak, enflasyonunhedefinbelirginolarakaltında kalması, arzu ettigimiz bir durum degildir. Böyle bir gelisme önemli toplumsalmaliyetlere neden olacaktır. Son 4 aylık dönemde politika faizlerindegerçeklestirdigimiz 525 baz puanlık indirim bu çerçevede degerlendirilmelidir.
Bunlardan ilki ve en önemlisi Merkez Bankamızın kendi enflasyon tahminleriile enflasyonun orta vadeli görünümüne iliskin enflasyon bekleyisleridir. _kincisi yurt içitasarruf ve yatırım egilimleridir. Üçüncüsü ise enflasyon üzerindeki etkileri açısındanithalat girdi fiyatları ve benzeri maliyet unsurlarındaki gelismelerdir.
Bu çerçevede degerlendirildiginde döviz kurlarında hem 2006 Mayısçalkantısında, hem de son dönemde sert yükselisler yasanmasına ragmen, MerkezBankasının bu iki dönemde neden farklı para politikaları tepkisi verdigi daha kolayanlasılabilecektir. 2006 yılında güçlü iç ve dıs talep kosulları altında döviz kurlarındakiyükselis, enflasyon bekleyislerini ve enflasyonun orta vadede görünümünü olumsuzyönde etkileme potansiyeli tasıdıgı için Merkez Bankası kuvvetli bir parasalsıkılastırmayı gerekli görmüstür. Mevcut ortamda ise zayıf iç ve dıs talep kosullarıaltında döviz kuru geçiskenliginin düsük seviyede seyretmesi, reel kesim içinfinansman kosullarının sıkılasması, ithalat fiyatlarının düsüs egilimi göstermesi veenflasyon bekleyislerinin iyilesmesi kontrollü ancak oldukça hızlı bir faiz indirimsürecini mümkün ve gerekli kılmıstır.
Politika tepkilerindeki bu farklılık enflasyon hedeflemesi rejiminin dogal birsonucudur. Bu durum “yüksek faiz, düsük kur“ olarak özetlenen, döviz kurunudüsürmek için faiz oranlarının yüksek tutulması gibi bir uygulama olmadıgını açık birsekilde göstermektedir.
Konusmamın bu kısmında son dönemde uygulanan para politikası hakkındadaha detaylı bilgi vermek istiyorum. 2008 yılının ikinci yarısında küresel krizinetkisiyle toplam talepteki yavaslama belirginlesmeye baslamıstır. Buna ragmenküresel emtia ve finans piyasalarındaki belirsizlikler ve bu belirsizliklerin enflasyonüzerindeki yansımalarına iliskin risklerin devam etmesi, para politikasının temkinlidavranmasını gerektirmistir. Bu çerçevede 2008 yılı Eylül ve Ekim aylarında politikafaizleri degistirilmemistir. Benzer bir sekilde gelismekte olan ülkelerin merkezbankaları da aynı dönemde temkinli bir tavır izlemis ve 2008 yılının ilk aylarındabasladıkları parasal sıkılastırma egilimine devam etmislerdir.
Takip eden dönemde, küresel piyasalardaki belirsizligin devam etmesineragmen döviz kurundan fiyatlara geçis etkisinin sınırlı kalacagını, iç ve dıs taleptebelirgin bir yavaslama yasanacagını, emtia fiyatlarındaki hızlı gerilemenin devamedecegini ve sonuç olarak enflasyondaki düsüsün önceki tahminlere göre daha hızlıgerçeklesecegini öngören Merkez Bankası, 2008 yılı Kasım ayında 50 baz puan ilefaiz indirimi sürecini baslatmıs ve sonraki iki Para Politikası Kurulu toplantısındapolitika faizlerini sırasıyla 125 ve 200 baz puan indirmistir.
2009 yılı Ocak ayında yayımlanan Enflasyon Raporunda önümüzdeki aylardayapılması öngörülen faiz indirimlerinin önemli bir kısmının erkene alınarak, finansalkosullardaki ek sıkılasmanın telafi edilmesinin hedeflendigi açıklanmıs, faizindirimlerinin yılın ilk aylarında yavaslayarak sürecegi bir faiz patikasının temelalındıgı özellikle vurgulanmıstır. Nitekim Subat ayında yapılan Para Politikası Kurulutoplantısında faiz indirimi 200 baz puandan 150 baz puana çekilmis, diger bir deyisleönceden açıklandıgı gibi faiz indirimlerine azalan bir hızla devam edilmis ve birsonraki faiz indiriminin daha yavas olabilecegi 3 Mart 2009 tarihinde açıklanan ParaPolitikası Kurulu toplantı özetinde kamuoyuna duyurulmustur.
Kasım 2008 tarihinden bu yana yasanan gelismeler ve özellikle enflasyonailiskin açıklanan veriler Merkez Bankasının öngörülerinin ve bu dogrultudagerçeklestirdigi faiz indirim kararlarının dogrulugunu teyit etmis ve para politikasınaduyulan güveni artırmıstır. 2008 yılının son çeyreginde döviz kuru hareketlerininfiyatlar üzerindeki etkisi, ithalat fiyatlarındaki keskin gerilemenin katkısıyla,tahminlerimizden de düsük gerçeklesmistir. Enflasyonun, 2008 yılı Ekim ayından buyana Türk Lirasında görülen deger kaybına ragmen, gerilemeye devam etmesi kaydadeger bir gelismedir. Bu dönemde hem risk algılamalarındaki sınırlı iyilesme, hem deMerkez Bankasının faiz indirimlerinin açıklanan enflasyon verileri ile desteklenmesisonucunda piyasa faizleri de hızlı bir düsüs egilimine girmis ve Ekim ayının sonunakıyasla 900 baz puan gerilemistir.
Son dönemde getiri egrisinin diklesmesi küreseldüzeyde azalan risk istahı nedeniyle beklenen bir gelisme olarak görülmektedir.Özellikle içinde bulundugumuz krizin niteligi, parasal aktarım mekanizmasınınHazine’nin borçlanma faizlerinden ziyade mevduat ve kredi faizleri kanalıyla özelkesim harcama egilimine olan etkileri açısından izlenmesini gerektirmektedir.Bugün itibarıyla piyasa faizlerinin reel seviyesi küresel mali kriz öncesidönemin altındadır. Denge reel faizin durgunluk dönemlerinde daha düsükgerçeklesmesi normal isleyen ekonomilerde olması gereken, ancak geçmiste Türkiyeekonomisinde hiç yasanmamıs bir durumdur. 1994 ve 2001 krizlerine kıyaslaTürkiye’de reel faizlerin bugün bulundugu düzey, Türkiye ekonomisininnormallestiginin bir göstergesi olarak algılanmalıdır.
Son dönemde gerçeklestirilen faiz indirimlerine ragmen finansal kosullardakiek sıkılık kısmen devam etmektedir. Kısa vadeli faiz oranlarındaki indirimlerin ticarikredi faiz oranları üzerindeki etkisinin tüketici kredilerine kıyasla daha sınırlı kaldıgıve ticari kredi faizleri ile merkez bankası politika faizleri arasındaki farkın yüksekseviyelerde seyrettigi dikkatçekmektedir. Kredi arzındaki sıkılıga ek olarak sirketlerkesimi kredi talebinin önemli bir bölümünün firma borçlarının yenidenyapılandırılmasına yönelik olması, mevcut dönemde kredi kanalının üretimfaaliyetlerini destekleyici rolünün sınırlı kaldıgına isaret etmektedir Küresel ekonomiye iliskin belirsizliklerin yanı sıra iktisadi görünüme iliskinbeklentilerin bozulması, kredi kosullarının sıkılastırılması ve harcanabilir gelirin göreliolarak zayıf seyretmesi, kredi hacminin daralmasına neden olmustur. Bu dönemdebankalar kredi faizleri ile devlet borçlanma faizleri arasındaki farkın belirgin bir sekildeaçılmasına ragmen, plasmanlarını daha az riskli olarak gördükleri devlet iç borçlanmasenetlerine kaydırmayı tercih etmislerdir. 2008 yılının son çeyreginden itibarenbankaların TL cinsi menkul kıymet portföyleri yaklasık 20 milyar TL artarken, TL cinsikredilerde 16 milyar TL seviyesinde bir gerileme yasanmıstır.Enflasyon hedeflemesine geçilen 2002 yılından bu yana Türkiye CumhuriyetMerkez Bankasının izledigi para politikasının anlasılabilmesi için su hususu özelliklevurgulamak istiyorum. Para politikasının, ekonominin uzun dönem büyümeperformansı üzerinde, fiyat istikrarının saglanması ve sürdürülmesinin getirdigi faydadısında, kalıcı bir etkisi yoktur. Para otoriteleri ancak kısa vadede ekonomininpotansiyel büyüme trendinin etrafında asagı veya yukarı yönlü salınımınındengelenmesine katkıda bulunabilir.
Eger likidite kosularının olumlu oldugu 2006-2007 arası dönemde, MerkezBankası risk priminin azalmasına paralel olarak politika faizlerinde kuvvetli birgevsemeye gitmis olsaydı, Türkiye ekonomisi hem varlık fiyatlarındaki ilave artıs hemde hızlı iç tüketim egiliminin yol açacagı daha yüksek borçlanma oranları nedeniylebugün yasadıgımız krize daha olumsuz baslangıç kosullarında girmis olacaktı.Merkez bankalarının ekonominin asırı ısınma belirtileri gösterdigi durumlarda fiyatistikrarını korumak için parasal sıkılastırma uygulaması ve ekonominin asırıyavasladıgı durumlarda fiyat istikrarı ile çelismemek kaydıyla parasal gevsetmeyegitmesi, iktisadi faaliyette istenmeyen dalgalanmaların siddetini hafifleterek, büyümehızının uzun dönem trendine geri dönmesine yardımcı olmaktadır. Aksi yöndedavranmak bilakis iktisadi dalgalanmaların siddetinin artmasına yol açabilecektir.Bu sekilde bir para politikası uygulaması enflasyon hedeflemesi rejiminin dedogal bir sonucudur.
Merkez Bankasının 2008 yılı Kasım ayından bu yanasürdürdügü kademeli faiz indirim süreci de bu çerçevede degerlendirilmelidir. MerkezBankası, fiyat istikrarının saglanması için enflasyon hedeflemesi rejiminin gerektirdigipara politikasını kararlı bir sekilde uygulamaktadır.Fiyat istikrarının saglanması sadece enflasyon ile mücadeleyi degil aynızamanda deflasyonist baskıların önüne geçilmesini de gerektirmektedir. Mevcutenflasyon hedefleri, deflasyon riskinin önüne geçilmesi açısından yeterince yüksekbir seviyededir. Benzer sekilde önümüzdeki 3 yıl boyunca birer puan azalarak 2011yılı sonu itibarıyla yüzde 5,5 olarak belirlenen enflasyon hedefleri, içindebulundugumuz zorlu dönemde ülkemizi deflasyon riskinden uzak tutmak için yeterligörülmektedir.
çinde bulundugumuz konjonktür itibarıyla yurt dısı iktisadi faaliyete iliskinvarsayımlar, orta vadeli tahminlerimizin olusturulmasında her zamankinden dahaönemli bir rol oynamaktadır. 2009 yılı Ocak ayında yayımladıgımız EnflasyonRaporunda baz senaryo olarak küresel toparlanmanın 2010 yılının ilk çeyregindebaslayacagı bir çerçeveyi esas aldıgımızı belirtmistik. Aynı raporda baz senaryoyailaveten, küresel ekonomideki toparlanmanın zamanlamasına ve boyutuna iliskinfarklı varsayımlar altında iki alternatif senaryo daha olusturmustuk. Geç toparlanmasenaryosunda, küresel krizin 2009 yılının ilk yarısında daha da derinlesecegi vedünya ekonomisinin ancak 2010 yılının ikinci yarısından itibaren toparlanmayabaslayacagı varsayılmıs, bu durumda 2009 yılı boyunca ölçülü faiz indirimlerinedevam edilecegi ifade edilmisti. Son veriler ısıgında orta vadeli öngörülerimiz, bazsenaryoya yakın ancak geç toparlanmayı da gündeme alan bir çerçevedesekillenmektedir. Bu nedenle mevcut veriler ısıgında, enflasyonun belirgin bir sekildehedefin altında kalma ihtimalinin devam ettigini ve sartlara baglı olarak parapolitikasının asagı yönlü esnekligini uzunca bir süre sürdürmesinin gerekliolabilecegini düsünmekteyiz. Bundan sonraki olası faiz indiriminin miktarı vezamanlaması enflasyon görünümünü etkileyen unsurlardaki gelismelere baglıolacaktır.
Kur Rejimlerinin Avantaj ve Dezavantajları
Kur rejimlerinin niteliğini belirleyen en önemli unsur, döviz kurunun serbestçe dalgalanmasının mümkün olup olmayacağıdır. İki aşırı uç olarak tam dalgalı kur ve tam müdahale seçenekleri arasında çok sayıda karma kur rejimi de mevcuttur. Çalışmanın kapsamı çerçevesinde bu ara kur rejimlerinin avantajları/dezavantajları ele alınmamış; fakat iki uçtaki rejimlerin özellikleri belirtilmiştir. İzleyen bölümlerde ele alınan tartışmaların takibini kolaylaştırmak açısından böyle bir hatırlatmanın uygun olacağı düşünülmektedir.
Dalgalı Kur Rejiminin Avantaj/Dezavantajları
Avantajlar:
Dışsal/Reel Şoklara Karşı Direnç: Dalgalı kur rejimlerinin en önemli avantajları dışsal şoklara ve reel sektörden gelen şoklara karşı dirençli olmasıdır. Kur tamamen serbest olduğu için etkin işleyen bir döviz piyasasında kurlar yeni oluşan durumlara ve özellikle de şoklara hızla ve tam olarak uyum sağlarlar.
Dış Ticarette Rekabet: Dalgalı kur rejimlerinin bir diğer avantajı dış ticarette kurun değerlenmesine bağlı bir rekabet kaybının yaşanmaması, dolayısıyla ödemeler dengesi açısından bir sorun ortaya çıkmamasıdır.
Bağımsız Para Politikası: Kur istikrarı bir hedef olarak alınmadığı için merkez bankasının daha etkin bir para politikası yürütme şansı bulunmaktadır.
Dezavantajlar:
İthal Enflasyon: Serbest kur politikasında dış ülkelerdeki enflasyon kur yoluyla ithal edilir.
Ticari ve Finansal İşlemleri Azaltabilir: Serbest kura bağlı olarak hem risk, hem de ekonomideki birimlerin risk algısı artacaktır. Bu nedenle risk primleri yükselir ve hem ticari hem de finansal işlemlerde azalış olabilir.
Kur Riskine Bağlı Tahribat: Serbest kura geçildiğinde açık pozisyonda bulunan firma ve bankalar kurun olası bir yükselmesinde büyük ölçüde zarar görürler.
Sabit Kur Rejiminin Avantaj/Dezavantajları
Avantajlar:
Kur Riskinde Azalma: Beklenen kura ilişkin bir bilgi sağladığı için kur riskini azaltır. Bunun sonucu olarak yabancı yatırımlar ve uluslararası işlemler artar.
Uluslararası Piyasalara Giriş: Azalan belirsizlik dolayısıyla sadece yabancı yatırımların gelişini değil, yerel ekonomik birimlerin uluslararası piyasalara girişini de kolaylaştırır.
Faiz Oranlarında Düşüş: Azalan belirsizlik hem içeride faizleri, hem de dış borçlanmada risk primini düşürür.
Parasal Şoklara Direnç: Para arzındaki beklenmedik değişimlerin kur üzerindeki etkilerini nötralize eder.
Dezavantajlar:
Güvenilirlik: Sabit kurun taşınabileceğine ilişkin güven önemlidir. Bu güven zedelendiğinde ekonomi krizlere açık bir hal alır ve krizler de gerçekleştiğinde çok maliyetli olur.
Bağımlı Para Politikası: Yerel paranın sabitlendiği yabancı ülkenin parasal politikalarından doğrudan etkilenme şeklinde ortaya çıkar. Bağlı olunan para cinsinin değerindeki ani değişimler ekonomiyi bir bütün olarak etkiler. Ayrıca, kur istikrarı hedefi olduğu için bağımsız bir para politikası uygulamak son derece güçleşir.
Şoklar: Dış şoklara ve reel kesimden kaynaklanan iç şoklara karşı sabit kur rejimleri son derecede kırılgandır.
Cari İşlemler: Yerel paranın değeri reel bazda artacağı için ihracatta azalma, ithalatta artış beklenir. Bu durum, cari işlemlerin açık vermesine neden olur.
Kur Rejimi Tercihini Etkileyen Diğer Faktörler
Bu bölümde, kur rejimi tercihini etkileyen ve ülkeden ülkeye farklılık gösteren faktörler ele alınmıştır.
Dolarizasyon Sorunu
Kur rejimi tercihini etkileyen en önemli unsurlardan birisi ekonomideki dolarizasyon sorunudur. Dolarizasyon süreci, yabancı para birimlerinin yerel paranın gördüğü işlevleri kısmen ve/veya tamamen üstlenmesi olarak tanımlanabilir. Bu anlamda dolarizasyon, dar kapsamlı bir portföy tercihi değil; yabancı ve yerel paralar arasında önemli bir ikame ilişkisidir.
Dolarizasyon, her ülkede aynı şekilde gerçekleşen homojen bir süreç değildir. Yerel paranın hangi işlevlerini yabancı paraya terk ettiğine bağlı olarak tanımlanmalı ve her durum kur rejimi tercihi açısından ayrı ayrı incelenmelidir. Bu çalışma kapsamında dolarizasyonun iki boyutu –para ve aktif ikamesi- kur rejimi tercihi açısından incelenmiştir.
Para İkames
Para ikamesi, yerel para biriminin değiş-tokuş aracı olma işlevini yabancı para birimleri lehine kaybettiği durumdur. Bu durum dolarizasyonun ileri bir aşamasıdır ve özellikle kronik enflasyon ya da hiperenflasyon yaşamış ekonomilerde ortaya çıkar. Kiralar, ücretler ve mal fiyatları gibi akım değişkenlerin yabancı paraya endekslenmesidir.
Para ikamesinin güçlü olarak görüldüğü ekonomilerde kur istikrarını ön plana çıkaran kur rejimleri tercih edilmelidir. (Berg-Borenzstein, 2000) Çünkü hem para ikamesi görülen hem de dalgalı kur uygulayan bir ekonomide, yerel para arzındaki değişime karşı döviz kurları çok duyarlı bir hale gelecektir. Bu nedenle, kurda çok ciddi oynamalar görülebilir. Bu nedenle, para ikamesi olan ekonomiler kur istikrarını ön plana çıkaran kur rejimlerini tercih etmelidir ki, kurdaki oynaklığın ekonomiye vermesi muhtemel tahribat azaltılabilsin.
Benzer şekilde Poirson (2001) da para ikamesinin yüksek olduğu ekonomilerde yerel para ile döviz arasında portföy değiştirirken işlem maliyetlerinin düşük olmasının ülkede yüksek dış sermaye hareketliliği varmış gibi bir etki göstereceğini, dolayısıyla serbest kur rejimlerinin böyle bir ortamda zararlı olacağını ve sabit kur rejimlerinin tercih edilmesi gerektiğini belirtir.
Aktif İkamesi
Aktif ikamesi, yerel para biriminin değer biriktirme aracı olma işlevini yabancı para birimleri lehine kaybettiği durumdur. Bu durum dolarizasyonun nispeten erken bir aşamasıdır ve özellikle yerel para aktiflerin getirileri ile döviz aktiflerin getirileri arasındaki farklılaşmadan dolayı ortaya çıkar.
Aktif ikamesinde stoklar –mevduat, krediler hatta bazı uç durumlarda devlet iç borçlanma senetleri- dövize çevrilmiştir. Dolayısı ile döviz esas olarak yerel paranın değer biriktirme işlevini üzerine almıştır.
Dolarizasyonun aktif ikamesi şeklinde ortaya çıktığı ekonomilerde, genel bir kural olarak serbest kur rejimleri uygulanması daha uygun görülmektedir. Çünkü ekonomik ajanlar aktiflerini döviz cinsinden tuttukları için kurdaki dalgalanmalardan etkilenmeyeceklerdir. Böylece serbest kur rejimlerinin en önemli sakıncalarından biri ortadan kalkmakta ve serbest kur uygulamasıyla beraber, para politikasında serbestlik ve bunun getireceği avantajlar kullanılabilmektedir. Poirson (2001), (Berg ve Borenzstein, 2000)
Aktif ikamesi yaşanan ekonomilerde serbest kur rejimleri tavsiye edilmektedir. Bununla beraber, aktif ikamesi son derece muğlak bir kavramdır ve kur rejimi tercihinde kullanılmadan önce bu kavramın netleştirilmesi gerekmektedir. Aktif ikamesi ile beraber serbest kur rejimlerinin önerilmesinin en önemli nedeni, ekonomideki belli başlı ajanların aktiflerini döviz olarak tutmalarından dolayı kurdaki istikrarsızlıktan zarar görmeyecekleri düşüncesidir. Bununla beraber, serbest kur tercihini yapmadan önce ekonomideki her ajanın,
· Aktiflerini döviz olarak tuttuklarına,
· Dövizde toplam olarak açık pozisyonda bulunmadıklarına,
· Eğer açık pozisyonları varsa, bu pozisyonları kapatma imkanlarının bulunduğuna,
emin olmak gerekmektedir.
Ekonomik ajanlar, aktiflerinin büyük bir kısmını döviz olarak tutsalar dahi açık pozisyonda olabilirler. Zaten, belli bir kesimin aktifini döviz olarak tutması demek, bir başka kesimin döviz cinsinden borçlanması demek olacağından ekonomideki bütün birimlerin aynı anda açık pozisyonunun bulunmaması düşük bir olasılıktır.
Örneğin hanehalkının birikimlerini döviz olarak tutması finans sisteminin döviz pasiflerini artırır. Benzer bir şekilde finans kesiminin döviz cinsi kredi açması firmalar kesiminin döviz borçlarını artırır.
Ekonomideki birimlerin hepsi aynı anda hem aktiflerini büyük oranda dövize çevirmiş, hem de pozisyonlarını kapatmış olmayabilir, fakat pozisyonlarını dengeleyecek (hedge) araç ve imkanlara sahip olabilirler. Bu araç ve imkanlar, sermaye hareketlerinin serbest olması, (Poirson,2001), (Hausmann, Panizza ve Stein, 2000) ülkenin kendi para birimi cinsinden yurtdışından borçlanma yeteneğinin bulunması (Hausmann, Panizza ve Stein, 2000), (Calvo ve Reinhardt,2001) ve dış piyasalardan borçlanabilecek itibarının bulunmasıdır. (Calvo ve Reinhardt,2001) Dolayısıyla ekonomideki birimlerin dış piyasalardan borçlanarak döviz risklerini dengeleme imkanları olmalıdır.
Yukarıda sayılan koşulların bir ya da birkaçının eksik olması durumunda serbest kur rejimi uygulamak en iyi tercih olmayabilir. Yüksek düzeyde aktif ikamesi bulunan ve ekonomideki birimlerin kur risklerini dengeleyemedikleri bir ekonomide uygun kur rejimleri ya para kurulu gibi çok sert çıpalar ya da tamamen dolarlaşma gibi sert çıpa benzeri çözümlerdir. Böyle bir ekonomide en kötü tercih esnek çıpalar olabilir, çünkü bu tip rejimler hem şoklara karşı dirençsizdir, hem de devalüasyon beklentisini kıramaz. Bu tip kur rejimlerinde içsel ya da dışsal bir şok sonucu devalüasyon gerçekleştiğinde yüksek oranda olur ve ekonomide ciddi oranda tahribat yaratır.
Şoklara Karşı Kırılganlık Düzeyi
Kur rejimi tercihi yapılırken gözönüne alınması gereken önemli bir unsur ekonominin şoklara karşı nasıl tepki vereceğidir. Bazı kur rejimleri içsel, bazıları ise dışsal şoklara karşı ekonomiyi daha kırılgan ve savunmasız hale getirmektedir. Benzer şekilde bazı kur sistemleri reel kesimden gelen şoklara, bazıları ise mali kesimden gelen şoklara karşı koruma sağlamaktadır.
Kur rejimi tercihi yapılmadan önce ekonominin hangi şok ‘türüne’ karşı ne kadar açık olduğu, hangi şoklara yakalanma ihtimalinin daha yüksek olduğu dikkate alınmalıdır. Ekonominin hangi tür şoklara daha açık olduğu ise öznel koşullarına yani milli gelirinin büyüklüğü, coğrafi konumu, politik durumu, dış ticaret partnerleri ve mal çeşitlemesi olup olmadığı gibi faktörlere bağlıdır.
Serbest kur rejimleri dışsal şoklara karşı nispeten dirençlidir. Bunun nedeni kur istikrarının bir hedef olarak belirlenmemesi durumunda kurdaki artışın dışsal şokları emerek ekonomideki birimler üzerinde yaratması muhtemel tahribatı engellemesidir. Elbette bu düşüncenin arkasında ekonomide ‘uygun’ bir aktif ikamesinin olduğu ve ekonomik ajanların hesaplarını kur artışlarını hesaba katarak yaptıkları varsayımı vardır. Ayrıca, serbest kur rejimleri bağımsız bir para politikası uygulamak konusunda para otoritelerinin elini serbest bıraktığı için de dışsal şoklarda bir avantaj sağlar.
Buna karşın, eğer ekonomi daha çok içsel şoklara açıksa o zaman sabit kur rejimleri tercih edilmelidir. Sabit kur rejimleri –uygulanabildiği sürece- kurda istikrar sağlar ve dışa açık bir ekonomide bu istikrar diğer alanlara da yayılır. Dolayısıyla sabit kur rejimleri içsel şoklara karşı doğal bir bağışıklık yaratırlar.
Ekonominin karşı karşıya olduğu şokların türüyle kur rejimi tercihi arasındaki ilişki konusunda bütün çalışmalar hemfikirdirler. Frankel (1999) ekonominin dışsal şoklara açık olması durumunda serbest, içsel şoklara açık olması durumunda katı kur rejimlerine sahip olmasının avantaj sağlayacağını belirtir. Benzer şekilde Poirson (2001) -başka unsurların yanısıra- dış şoklara açıklığın dalgalı kur rejimini; iç şoklara açıklığın ise sabit kur rejimini tercih etmek konusunda bir tercih yaratacağını vurgular. Çünkü dalgalı kur rejimleri dışarıdan gelen şokları finansal kesime ya da reel kesime ulaşmadan emebilme yeteneğine sahiptir.
Ayarlanabilir sabit kur gibi esnek çıpa uygulamaları ise hem içsel, hem de dışsal şoklara karşı dayanaksız olduğu için genellikle önerilmemektedir. Nitekim, Fischer (2001) sermaye hareketliliğinin yüksek olduğu bir dünyada esnek çıpaların taşınmasının dışsal şoklar yüzünden imkansız olduğunu vurgular. Benzer şekilde Berg ve Borenzstein (2000) ayarlanabilir sabit kurların hem içsel hem dışsal şoklara karşı açık olması ve devalüasyon beklentisini de kıramaması nedeniyle en kötü tercih olduğunu belirtir.
Kur Rejimi Tartışması: İki Kutup ve Dalgalanma Korkusu Hipotezleri
Özellikle gelişmekte olan piyasalarda hangi kur rejimlerinin tercih edilmesi gerektiği konusunda halen devam eden bir tartışma vardır. Bu tartışmada dile getirilen en önemli iki argüman iki kutup (bipolar view) ve dalgalı kur korkusu (fear of floating) hipotezleridir.
İki kutup hipotezi (Bipolar View) : Bu hipotez daha önce de değinildiği gibi önemli ölçüde imkansız üçleme argümanına dayanmaktadır. Bu argüman hatırlanacağı gibi bir ekonominin aynı anda hem finansal serbestiyi, hem bağımsız bir para politikasını, hem de kurda istikrarı hedefleyemeyeceğini söylemektedir.
Fischer (2001) bu argümana dayanarak iki kutup görüşünü savunmaktadır. Uluslararası sermaye hareketlerinin son derece oynak olduğu günümüz dünyasında –sermaye hareketlerinin serbestisi veri olmak üzere- ya kur istikrarı ya da bağımsız bir para politikası hedeflenmelidir. Tam kur istikrarı için son derece katı çıpalara ihtiyaç vardır. Esnek çıpalar (Türkiye’nin 2000 yılında uyguladığı gibi) kur istikrarını sağlayamaz. Çünkü esnek çıpalar gerek içsel, gerek dışsal şoklara karşı ekonominin kırılganlığını artırır ve devalüasyon beklentisini kıramaz.
Katı çıpalar yerine dalgalı kur seçilirse o zaman kur istikrarı hedefi olmadığı için Merkez Bankası etkin bir para politikası uygulama imkanına kavuşur. Bir ülke dalgalı kur sistemini seçtiğinde, buna uygun bir para politikası seçmelidir. Genellikle de en uygun gözüken para politikası enflasyon hedeflemesi olmaktadır. Çünkü kurdaki değişimler gelecek enflasyona ilişkin bir işaret olmakta ve amaçlanan enflasyona göre parasal genişleme/daralma sağlanmaktadır. Bu nedenle ülkeler ya çok katı çıpalar ya da dalgalı kur ve enflasyon hedeflemesi arasında bir tercih yapmak durumundadırlar. Bu tercih ekonominin genel özelliklerinden yola çıkılarak yapılacaktır. Mesela geçmiş dönemlerinde hiper ve/veya kronik enflasyon tecrübesi bulunan ülkeler için katı çıpalar bir çözüm yolu olamaz. Fischer’e göre bu ülkeler serbest kuru –ve onun gerektirdiği para politikasını tercih etmelidirler. Fischer (2001) imkansız üçleme hipotezini tamamen kabul etmeden önce iki noktayı sorgulamakta ve cavaplamaktadır.
a) Para politikası neden sabit kuru savunacak şekilde oluşturulamaz?
Oluşturulamaz, çünkü herhangi bir iç ya da dış şok, yönetim hataları gibi faktörler hemen resmi kurla fiili kur arasında fark yaratacaktır ve nominal kurun savunulması ya çok yüksek faiz oranları yada büyük bir miktar müdahalesini gerektirecektir. Eğer şok büyükse, kurun savunulabilmesi imkansız olacaktır.
b) Sermaye hareketlerine kısıtlama getirmek çözüm müdür?
Değildir, çünkü bir döviz krizi beklenirken, sermaye çıkışlarına kısıtlama getirmek yararsız bir yoldur. Buna karşın, -Şili’nin yaptığı gibi- nominal bir kur taahhüdünü yüksek faizle savunurken, sermaye girişlerini kontrol etmek, kur taahhüdünü savunma ihtimalini artırmaktadır. Bununla beraber, bu yöntem de zaman içinde etkisini kaybetmektedir.
Bu noktalar sorgulandıktan sonra, Fischer imkansız üçleme hipotezini kabul eder ve bu kapsamda dünyadaki ekonomilerin iki temel kur rejimi tercihine doğru kutuplaştığını belirtir. Bunlar para kurulu benzeri çok sert çıpalar ile tamamen dalgalı kur rejimidir. Bunların arasındaki rejimlerin imkansız üçlemeden dolayı savunulabilmesi ya mümkün değildir, ya da çok yüksek maliyet gerekmektedir. Ayrıca, para politikasının hem kuru hem enflasyonu hedef alabilmesi mümkün değildir. Çünkü para politikası nominal kuru etkileyebilir. Reel kuru etkileyemez. Reel kuru enflasyon etkileyecektir.
Dalgalı Kur Korkusu Hipotezi (Fear of Floating) : Bu hipotezin iki kutup görüşüne tam olarak karşıt olduğunu söylemek mümkün değildir. Bununla beraber, iki kutup görüşünü savunanların çok sayıda ülkenin dalgalı kur rejimlerine geçtiği yolundaki görüşlerine karşı çıkmaktadırlar. İki kutup görüşünün en önemli savunucularından biri olan Fischer, giderek daha çok sayıda ülkenin ara kur rejimlerini terk ederek ya çok katı çıpaları ya da tamamen dalgalı kuru tercih ettiğini belirtir. Buna karşın dalgalı kur korkusu hipotezini savunanlar, resmi olarak (de jure) dalgalı kur rejimi uyguladığını iddia eden çok sayıda ülkenin -ki çoğunluğu gelişmekte olan ülkelerdir- fiilen (de facto) kura müdahale ettiğini vurgularlar. Bunun nedeni kurun serbest dalgalanmaya bırakılmasının ülkeye maliyetinin çok yüksek olmasıdır.
Bu görüşün savunucularından Calvo ve Reinhardt’a (2001) göre dalgalı kur korkusunun başlıca nedenleri şunlardırEğer ülkenin bir güvenilirlik sorunu varsa (lack of credibility) ve aynı zamanda sermaye hareketlerine açık bir ekonomiyse bu ülkede dalgalanma korkusu yaşanmaktadır. Bunun nedeni dalgalı kur uygulayan gelişmiş ülkelerde kurdaki oynaklık ve sermaye hareketlerinin son derece düşük olmasına rağmen, gelişmekte olan ülkelerde bu iki göstergenin son derece oynak olması ve ciddi finansal krizlere yol açmasıdır.
Dalgalı kur rejimlerinde döviz kuru ve faiz oranları arasında pozitif bir ilişki vardır. Bunun nedeni güven eksikliği sorunudur. Yine benzer şekilde ve aynı nedenle döviz kuru ile uluslararası rezervlerin düzeyi arasında da negatif bir ilişki söz konusudur.
Gelişmekte olan piyasalarda önemli ölçüde bir dolarizasyon sorunu vardır. Bu sorun, başta finansal aracılar olmak üzere, ekonomideki pek çok ajanın önemli miktarda döviz cinsinden borcunun bulunması anlamına gelir. Daha da önemlisi, bu ajanların döviz borçlarını dengeleyebilecekleri (hedge) piyasalar, ya kendi ülkelerinde yoktur veya yeterince gelişmemiştir ya da uluslararası piyasalara hedge işlemini yapabilmeyi sağlayacak ölçüde girmelerini sağlayan güvenilirlikleri yoktur.
Gelişmekte olan piyasalarda kurdaki oynamalar, genellikle gelişmiş ülkelerdekinden çok daha şiddetli olmakta ve ciddi bir resesyonu beraberinde getirmektedir.Gelişmekte olan piyasalarda kur hareketleri enflasyonu gelişmiş ülkelere oranla daha fazla etkilemektedir. Bu nedenle, kurun hareketli olması çok fazla istenmemektedir.
Yukarıda sayılan nedenlerle, gelişmekte olan ülkelerde karar vericiler; kur ya da faiz oranlarını stabilize etmek gibi bir seçimle yüz yüze kaldıklarında genellikle kuru stabilize etmeyi tercih etmektedirler.
Calvo ve Reinhardt’ın bulgularını destekleyen başka çalışmalar da vardır. Nitekim Hausmann, Panizza ve Stein (2000) bir ülkenin uluslararası piyasalardan kendi parası cinsinden borçlanabilme yeteneğinin kur riskini dengeleme yeteneğini belirlediğini ve ülkelerin kur riskini dengeleme imkanları yoksa dalgalı kurlarını çok fazla dalgalandırmama eğiliminde olduklarını belirtirler. Benzer şekilde, Levi-Yeyati ve Sturzenegger (1999) de uluslararası finans piyasalarında artan istikrarsızlığın özellikle gelişmekte olan piyasaları ilan ettiklerinden farklı bir kur rejimi uygulamaya mecbur bıraktığını bulgulamışlardır. Poirson (2001) 93 ülkeyi baz alarak yaptığı çalışmasında benzer sonuçlara varmıştır. Eğer ülkedeki önemli aktörlerin döviz cinsinden açık pozisyonları varsa ve bu pozisyonların doğurduğu riskin dengelenme imkanı yoksa o zaman fiili kur rejimi uygulanacağı açıklanan kur rejiminden farklılaşmaktadır ve kurlara yoğun bir müdahale söz konusu olmaktadır.
Sözkonusu çalışmaların büyük bir bölümü ampirik çalışmalardır ve kura müdahale edilip edilmediğini belirlemek için uluslararası rezervler ve faiz oranlarındaki (yani iki temel müdahale aracındaki) oynaklık ile nominal döviz kurundaki oynaklığı kriter olarak almışlardır. Buna göre fiili kur rejimlerinin tanımları şöyle olmaktadır.
Sabit Kur Rejimi: Uluslararası rezervler ve faizlerdeki volatilitenin yüksek, nominal kurdaki volatilitenin düşük olduğu rejimdir.
Dalgalı Kur Rejimi: Uluslararası rezervler ve faizlerdeki volatilitenin düşük, nominal kurdaki volatilitenin yüksek olduğu rejimdir.
Mali kriz ve dünya para sistemi
Tarihe geçeceği kesinleşen 2008 yılının sonuna geldik. Son dört yazıyı tüm krizlerin ağababasına ayırdık. Analizin belkemiğini küresel ekonomide biriken üretim-tüketim dengesizliği oluşturuyor. ABD ve Çin örneği üzerinden anlatıyoruz.
Karşılıklı bağımlılıkta ABD mali kesimi kritik rol oynuyor. Çin tüketmeden üretince dış fazla veriyor. Biriken dolarları ABD devlet tahvillerine yatırıyor. ABD mali kuruluşları bunları özel kesim kredilerine dönüştürüyor.
Hızlı kredi genişlemesi iç talepte ve varlık fiyatlarında balon yaratıyor. ABD özel kesim bilançoları bozuluyor. Aktifteki varlık değerleri şişiyor. Kısa vadeli borçlar artıyor. Borç/özkaynak oranı düşüyor. “Saadet zinciri” mali krizle noktalanıyor.
Krizle birlikte mali piyasaların kurumsal ve yapısal zafiyetleri tartışmaya açılıyor. Bir: Yetersiz kamu denetimi bilançoların bozulmasına izin veriyor. İki: Para politikası kredi balonunu engellemiyor. İkincisi bizi dünya para sistemine götürüyor.
Altın Standardı
Piyasa mekanizması neden tercih edilir? Çünkü oluşan bir dengesizliği düzeltecek davranışlar sisteme içseldir. Bilenen örneği verelim. Bir malın talebinde artış o malın fiyatını yükseltir. Üretimi cazip olur. Arzı artar. Denge yeniden kurulur.
Aynı mantıkla, dış açık ve dış fazla halinde paranın üç fiyatında (enflasyon, faiz ve kur) değişim gerekir. Dış açık varsa enflasyon düşer, faiz yükselir, para değer kaybeder. Bunlar dış açığı azaltır. Dış fazla veren ülkede tersi olur.
Yakın geçmişe kadar bu mekanizma çalışıyordu: “Altın Standardı”. Her ülke parasını belirli bir altın miktarına bağlar. Dolayısı ile merkez bankası kasasındaki altın miktarı ile dolaşımdaki para arasında birebir ilişki kurulur.
Dış açık veren ülkenin altın stoğu azalır. Para arzı daralır. Faizler yükselir. Nominal kur sabittir. Düzeltmeyi yüksek faiz ve deflasyon gerçekleştirir. Ekonomi küçülür. Fiyatlar düşer. Reel olarak ülke parası değer kaybeder. Böylece dış dengesizlik düzelir.
Dış fazla veren ülkenin altın stoğu artar. Para arzı genişler. Faizler düşer. Nominal kur sabittir. Düzeltmeyi düşük faiz ve enflasyon gerçekleştirir. Ekonomi hızlı büyür. Fiyatlar yükselir. Reel olarak ülke parası değer kazanır. Böylece dış dengesizlik düzelir.Tutarsız para sistemiABD-Çin örneğine geri dönelim. Altın Standardında küresel para sistemi sıfır toplamlı oyundur. Çin’in altın stoğundaki artış kadar ABD’nin altın stoğu azalır. Piyasadaki reel dengesizliğin, fazla derinleşmeden düzeltmesini temin eden budur.
Son otuz yılın dünya para sistemi farklı çalışır. ABD, para politikasını konjonktüre göre belirler. Tahditleri işsizlik ve enflasyondur. Düzeltmeyi kur hareketinin gerçekleştirmesi beklenir. Halbuki Çin döviz kurunu dolara sabitlemiştir.
Tutarsızlığın iki aktörü ortaya çıktı. ABD: Çin’de hızlı rezerv artışına aldırmadan para politikasını gevşetiyor. Çin: Dış fazlasına rağmen döviz kurunu sabit tutuyor. Bu koşullarda reel dengesizliği ne düzeltecek? Cevabını 2008’de aldık: Tüm mali krizlerin ağababası...
2008 krizi ile noktalanan reel dengesizliğin dünya para sistemindeki tutarsızlıklardan beslendiği çok açıktır. Daha vahimi, olan bitenlere rağmen tarafların bu yapıyı hâlâ sürdürmeye çalışmaları, reform arayışlarına direnmeleridir.2009’un okuyucularıma sağlık, refah ve huzur dolu günler getirmesini diliyorum.
Türkiyede
Türkiye, 2000 yılı içinde kur artışlarının sabitlendiği bir dezenflasyon programı uygulamış, 2001 yılı Şubat ayında da bu programı terk ederek tamamen serbest bir kur rejimine geçmiştir. Bu geçişin bir tercih mi, yoksa zorunluluk mu olduğu ayrı bir tartışma konusudur. Bununla beraber, Türkiye’nin kur rejimi tercihinde önem taşıyan öznel koşullarının incelenmesi ‘normal’ zamanlarda Türkiye için en uygun kur rejiminin seçimi konusunda fikir verebilir.
Bu amaçla, kur rejimi tercihi konusunda önem taşıyan dolarizasyon derecesi, şoklara karşı açıklık, kur riskinin dengelenme imkanı gibi belli başlı bir kaç kriteri Türkiye açısından ele almak faydalı olabilir.
Dolarizasyon: Daha önce de değinildiği gibi, dolarizasyon yerel paranın bazı işlevlerini yabancı bir paraya karşı kaybetmesi sürecidir. Bir başka deyişle, bu işlevleri yabancı paranın ikame etmeye başladığı süreçtir. Dolarizasyon, yerel paranın hangi işlevlerini kaybettiğine bağlı olarak para ikamesi ya da aktif ikamesi halini alır.
Türkiye’deki dolarizasyon düzeyini belirlemenin bir yolu finansal büyüklükler içinde döviz cinsinden olanların payını ölçmektedir. Bu paylar bize, Türkiye’de aktif ikamesinin derecesi konusunda ipucu verebilir.
Kur Riskinin Dengelenme İmkanı: Türkiye’de kurun değerindeki oynaklığın iktisadi birimler üzerinde tahribat yapıp yapmayacağının anlaşılması için, bu birimlerin net döviz pozisyonları ve –eğer yabancı parada açık pozisyonda iseler-pozisyonlarını dengeleme imkanları olup olmadığının bilinmesi gerekmektedir. Bunun için ise elimizde yeterli veri yoktur. Özellikle firmalar kesiminin toplam yabancı para cinsinden varlık ve yükümlülüklerinin hesaplanması hemen hemen imkansızdır.
Bununla beraber, elimizdeki kısıtlı veriler, hanehalkı haricindeki bütün kesimlerin yabancı parada açık pozisyonda olduklarını düşündürtmektedir. İzleyen tablodaki veriler bankacılık sistemi ve TCMB bilançolarından alınmıştır. Bu bilançolar, bankalar ve TCMB’nin döviz pozisyonları hakkında tamamen, hanehalkı ve firmalar kesimi açısından kısmen bilgi vermektedir. Tablo bu kısıt altında okunmalıdır. Bununla beraber, eksik olan verilerin, ekonomik birimlerin net pozisyonlarını değiştirmeyeceği tahmin edilmektedir. İzleyen tabloda yer alan ekonomik birimlerin dış borçları tablosu bu argüman açısından tamamlayıcı niteliktedir. 2000 yılsonu ve Eylül 2001 dönemleri itibariyle, TCMB, hanehalkı, bankalar ve firmalar kesimlerinin yabancı para pozisyonları sunulmuştur.
Bu durum, tüm kesimler için dengelenmesi gereken önemli bir kur riskine işaret etmektedir. Yurtiçi ekonomik birimlerinin birbirlerine olan döviz cinsi yükümlülüklerinin toplamının pozitif bakiye vermediği bir ülke, ancak yurtdışından kendi parası cinsinden borçlanma yeteneği varsa, kısa vadede kur riskini bir bütün olarak dengeleme şansına sahiptir. Türkiye’nin böyle bir durumu olmadığını varsayarsak; tamamen serbest bir kur rejiminin, ekonomik birimlerin yabancı para pozisyonları göz önüne alındığında sakıncalı olduğu ortaya çıkmaktadır.
Güvenilirlik: Türk ekonomisinin uluslararası piyasalarda güvenilirliği düşüktür. En azından esnek ya da sert herhangi bir çıpa politikasını uygulayamayacak oranda düşüktür. Bunun birkaç tane nedeni vardır. En önemli nedenler olarak ülkenin kronik enflasyon tarihi, başarısız stabilizasyon programı denemeleri ve kötü makro ekonomik yönetim şöhreti sayılabilir. Aynı nedenler, başta bazı Latin Amerika ülkeleri olmak üzere bir kısım gelişmekte olan piyasa için de geçerlidir. Halbuki herhangi bir çıpa programının en önemli unsuru gerek iç, gerek dış piyasalarda sağlanması gereken itibar olarak ortaya çıkmaktadır. Bu nedenle, Türkiye’nin öngörülebilir bir gelecekte herhangi bir şekilde katı veya esnek çıpa uygulamasına girmesi ve böyle bir politikayı başarılı bir şekilde sona erdirmesi oldukça zor görünmektedir.
Şoklara Açıklık: Türkiye ekonomisinin hem iç, hem dış şoklara karşı dirençsiz olduğunu varsaymak makul gözükmektedir. Ekonomi iç şoklara karşı dirençsizdir, çünkü makro ekonomik dengeler sağlanmamıştır, kamu maliyesi problemlidir ve finansal kaynaklar son derece yetersizdir. Özellikle firmalar kesiminin işletme sermayelerinin zayıflığı, finansmanlarının büyük ölçüde banka kredilerinden oluşması her türlü finansal şokun reel bir şoka, reel kesimden gelen bir şokun da hızla finansal bir şoka tercüme edilmesine yol açmaktadır.
Ekonomi dış şoklara karşı dirençsizdir, çünkü ekonominin güvenilirliği düşüktür. Özellikle sermaye piyasalarında yurt dışı yerleşiklere olan yükümlülükler, düşük güvenilirlik sonucu dış şokların iç şoklara çevrilebilmesini sağlamaktadır. Bu nedenle, kur rejimi tercihinin şoklara karşı dirençte önemli bir fark yaratmayacağı varsayılabilir.
Sonuç
Merkez Bankası, bundan sonra da döviz piyasasının saglıklı çalısması vedöviz likiditesinin desteklenmesi amacıyla gerektigi takdirde ilave önlemleri imkanlarıölçüsünde ve basiretli bir sekilde almaya devam edecektir. Gerektigindebasvurulabilecek önlemler “2009 Yılında Para ve Kur Politikası” ve “Ocak 2009Enflasyon Raporu” metinlerinde kamuoyuna duyurulmustur. Bu çerçevede,önümüzdeki dönemde uluslararası piyasalardaki sorunların derinlesmesi ve budurumun ülkemizi de olumsuz yönde etkilemesi halinde, dalgalı döviz kuru rejimi ileçelismeyecek sekilde döviz satım ihalelerine baslanması veya döviz piyasasınadogrudan müdahele edilmesi, bankaların Döviz ve Efektif Piyasalarında islem yapmalimitlerinin artırılması, Döviz Depo Piyasasında borçlanma vadelerinin uzatılması veborç verme faiz oranlarının düsürülmesi, yabancı para zorunlu karsılık oranlarının
sınırlı bir miktar daha indirilmesi gündeme gelebilecektir. Merkez Bankasının dövizkurlarının piyasada belirlenmesi ilkesine baglı kalacagını, özellikle döviz satımihaleleri ve döviz piyasasına dogrudan müdahale gibi önlemlerin, döviz piyasasındaderinligin kaybolmasına baglı olarak saglıksız fiyat olusumları gözlendigi takdirdedikkate alınacagını özellikle vurgulamak istiyorum.Merkez Bankası, fiyat istikrarını saglama temel amacı ile çelismemek kaydıyla,uluslararası piyasalardaki sorunların ekonomimiz üzerindeki etkilerini sınırlamak içinüzerine düsen tedbirleri almaya devam edecektir. Bununla birlikte, gerek beklentiyönetiminin etkinlestirilmesi gerekse para politikası kararlarının olumlu etkilerinindesteklenmesi ve küresel krize karsı ekonomimizin direncinin daha da artırılması için,mali disiplinin sürdürülecegine dair taahhütlerin ve yapısal reform süreciningüçlendirilmesi de önem tasımaktadır. Bu çerçevede, Avrupa Birligi’ne uyum veyakınsama sürecinin devam ettirilmesi ve Orta Vadeli Program’da öngörülen yapısaldüzenlemelerin güncellenerek bir an önce hayata geçirilmesi konusundaki çabalarınsürekliligi önemini korumaktadır.
Kaynakça
1) Berg, A. ve Borenzstein, E. (2000), “The Choice of Exchange Rate Regime and Monetary Target in Highly Dollarized Economies”, IMF Working Papers, 2000/29.
2) Bleaney, M. (2001), “Exchange Rate Regimes and Inflation Persistence”, IMF Staff Papers Vol. 47, No:3.
3) Calvo, G. ve Reinhart, M. (2000) , “Fear of Floating”, Yayınlanmamış Konferans Sunumu, NBER ve University of Maryland.
4) Engel, C. (2000), “Local Currency Pricing and the Choise of Exchange Rate Regime”, European Economic Review Vol. 44, 1449-1472.
5) Edwards, S. (2001), “Exchange Rate Regimes, Capital Flows and Crisis Prevention”, NBER Working Papers, 8529.
6) Fischer, Stanley (2001), ‘”Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?” Konferans Sunumu, Meeting of the American Economic Association (Ocak 2001) ve IMF.
7) Frankel, J. (1999), “‘No Single Currency Regime Is Right For All Countries or at All Times”, NBER Working Papers, 7338.
8) Hausmann R., Panizza, U. ve Stein, E. (2000), “Why Do Countries Float the Way They Float”, Inter-American Development Bank, Research Department, Working Paper No: 418.
9) Poirson, H. (2001), “How Do Countries Choose Their Exchange Rate Regime”, IMF Working Papers, 2001/46.
10)Sturzenegger, F. ve Yeyati, E. (1999), “Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words”, Yayınlanmamış Konferans Sunumu, Universidad Torcuato Di Tella.
11)Dış Ticaret Müsteşarlığı, Başlıca Ekonomik Gelişmeler, Çeşitli Sayılar.
12)TCMB, Haftalık Basın Bülteni, Çeşitli Sayılar.
13)TBB, Üç Aylık Banka Bilgileri, Çeşitli Sayılar.
14) b) Internet
15) EKONOMİ SÖZLÜĞÜ, http://www.investorwords.com, Erisim tarihi: 20.04.2009.
16) www.asyafinans.com.tr
17) www.familyfinans.com.tr
18) www.stargazete.com
19) www.iyibilgi.com
20) www.turksan.org
21) www.israhaber.com
22) www.haberler.com
23) www.cnnturk.com
24) www.milliyet.com.tr
25) www.trt.net.tr
26) www.taraf.com
27) www.haber.sol.org.tr
28) www.bigpara.ekolag.net
29) www.porttakal.com
30) www.webhatti.com
31) www.turkcebilgi.net
32) www.yenisafak.com.tr
Hiç yorum yok:
Yorum Gönder